我们的兄弟公司天马股份7月21日宣布收购微信生态服务商微盟科技和商业智能软件公司博易股份。交易完成后，天马股份将控股上述两家公司。（恭喜兄弟公司天马股份收购微盟和博易！智能商业版图进一步完善）
随后国泰君安首次覆盖了天马股份，给予增持评级，目标价为12.62元。并表示：公司转型持续落地，战略布局清晰，未来空间广阔。
国泰君安证券研究报告导读：
天马股份通过收购微信生态服务商微盟科技和商业智能软件公司博易股份，积极转型大数据和企业云服务商。公司转型持续落地，战略布局清晰，未来空间广阔。
以下为报告全文：
投资要点：
首次覆盖，给予增持评级，目标价12.62元。预计2017-2019年EPS为0.03、0.04、0.09元；考虑收购股权对公司业绩的增厚，预计公司2017-2019年备考EPS为0.11、0.14、0.23元。公司股权激励计划2017-2019业绩考核目标分别为1.3亿、5亿和8亿元，按照2018年30倍PE估值测算，对应目标价为12.62元。
大数据驱动的智能商业版图逐步清晰。收购腾讯生态最佳服务商微盟科技和智能商业大数据服务商博易股份，加强前台云服务及大数据应用板块先发优势。微盟目前拥有用户数超200万，广告业务增速迅猛，智店小程序打通线上线下，引领新零售变革；博易股份服务工农中建、中国移动、国家电网等各行业大型企业，业务量将进一步提升。
背靠星河集团，产业互联网战略升级。去年10月星河集团入主天马，星河拥有云计算大数据产业、全球创业成长服务、金融科技以及产业互联网四个业务集群，业务连接500万企业客户，控股三家上市公司，并携手天津政府发起设立300亿智能科技产业基金。
“企业云+大数据+人工智能”。公司将通过“企业云服务+大数据+商业人工智能”，向企业和政府客户等提供一站式的企业云服务平台，大数据服务平台和基于人工智能的智能商业服务平台。我们认为产业大数据、智能商业、产业互联网正在迎来爆发式发展的黄金时代，公司在内生式成长的同时，也将加快行业并购整合的步伐。
风险提示：并购整合不及预期的风险；行业竞争加剧；监管风险
报告正文
1. 大数据驱动的智能商业版图逐步清晰
1.1.收购微盟和博易，强化智能商业先发优势
公司公告，拟以现金方式收购上海微盟科技股份有限公司60.4223%股权，以及博易智软（北京）技术股份有限公司56.3401%股权，交易对价分别为11.9972亿元和3.3804亿元。交易完成后，天马股份将控股上述两家公司。被收购公司微盟科技CEO承诺自本次交易公司股票复牌之日起3个月内，将在二级市场使用不低于3亿元的自有资金增持公司股票。公司同时发布限制性股票激励方案，针对董事、中高级管理人员以及核心业务人员授予总数不超过600万股的限制性股票激励，前提是2017-2019年分别完成1.3亿、5亿和8亿的归母净利润。
收购微盟科技和博易股份，加强前台云服务及大数据应用板块。微盟科技业务主要基于微信提供第三方技术开发与服务，通过微信平台在软件开发、精准营销、电商、金融等方面为客户提供全方位的一体化解决方案。公司的主要产品为微盟SaaS软件，其为各种不同需求类型的企业客户提供完整的线上和线下整体解决方案，帮助企业客户实现精准营销。
微盟科技目前是腾讯生态最佳服务商之一，收购之后，腾讯仍然持股2.1375%。
博易股份主要从事大数据平台和商业智能系统软件的研究、开发、销售、咨询和服务，公司主要产品包括大数据平台、商业智能软件及商业智能解决方案与服务。公司基于自主研发的大数据基础平台，针对不同客户业务需求的差异性，相应地开发定制各种软件及解决方案，进而将客户现有的数据进行搜集、挖掘、管理和分析处理，从而帮助企业客户的各级决策者做出更加有利的决策。博易股份于2013年在新三板挂牌，并在美国硅谷设有研发基地。公司的大数据应用在银行、电力、航空行业已经形成了前瞻且成熟的应用方案。
图1：公司目标清晰，转型动作一步步落地
数据来源：公司公告，国泰君安证券研究
1.2.传统轴承业务受经济影响整体承压
天马股份原主营业务为轴承及机床的研发、生产和销售。主要产品包括轴承、圆钢、机床、农牧等。公司产品广泛应用于汽车、铁路、船舶、机床、电机、农用机械和工程机械等领域，产品畅销全国并远销欧美地区，其中，短圆柱滚子轴承、铁路轴承和重型立、卧式车床的国内占有率第一。天马股份是中国唯一集材料、轴承、装备三大产业链于一体的精密部件和高端装备企业，荣获中国民营500强、中国机械工业百强、中国大企业大集团竞争力百强企业。
图2：天马股份热门产品
数据来源：公司官网
受宏观经济影响，行业整体增速缓慢。在宏观经济增速整体放缓的背景下，机械基础件行业难以独善其身，保持缓慢增长态势。据中国轴承工业协会预测，我国轴承产业“十三五”将以6～7%，“十四五”将以5～6%的速度增长。
图3：2005年-2015年轴承行业轴承产量发展趋势
数据来源：智研咨询，国泰君安证券研究
行业进入门槛低，低端市场竞争惨烈。轴承属于机械基础件，轴承工业是技术密集型、资本密集型和劳动密集型相互兼容的产业。由于运用广泛，使用要求不一，大量小型企业的进入使得中国轴承行业集中度低，并直接导致了中国轴承市场的激烈竟争。
公司近年来盈利下降，甚至出现亏损，公司转型迫在眉睫。近年来，公司营业没有出现明显增长，而归母净利润在逐年降低。2016年，公司归母净利润为-2.52亿元，公司发展整体表现出积重难返的趋势，唯有进行转型方能给公司带来新的契机。
图4：公司近年来营业收入增长乏力
数据来源：wind，国泰君安证券研究
图5：公司净利润连年下滑，2016年出现亏损
数据来源：wind，国泰君安证券研究
1.3.星河入主，大股东和管理层更迭
公司高管大换血，新的人事任命将加速公司大数据和SaaS企业级服务等新业务开展。2016年10月，天马股份原大股东天马创投将持有的30%股权以29.37亿元转让给星河集团，公司大股东易主。
2017年6月9日，公司宣布任命傅淼、陶振武、王薇和张晓霞分别担任公司董事长、总经理、副总经理及董秘，以及财务总监，实现公司管理层的全面更替。其中新任董事长傅淼、总经理陶振武在互联网、大数据和人工智能领域深耕多年，同时拥有技术背景和丰富的管理经验。
新任董事长傅淼是清华大学精密仪器系学士、硕士，南加州大学计算机工程学硕士，先后成功投资和孵化过多家优秀的互联网企业，曾为全球多家大型企业东芝、Gateway、联想、华为技术等公司提供咨询服务。
新任总经理陶振武是华中科技大学工学博士，清华大学MBA，高级工程师，在大数据与人工智能领域获中国发明专利11项，出版专著2部，发表学术论文20余篇，并荣获湖北省自然科学三等奖和中国移动通信集团公司业务创新二等奖。陶振武曾在中国移动研究院工作6年，从事数据挖掘工作，其带领的近20人的博士、硕士团队，是当时国内少数处理过上亿用户行为数据的团队，在产品服务的迭代升级和整体战略布局方面也积累了宝贵的经验。2016年3月至2017年5月，陶振武任星河互联集团有限公司副总裁。
1.4.背靠星河集团，产业互联网战略升级
星河集团资本实力强劲，拥有四大业务集群，控股三家上市公司。星河集团拥有四大业务集群：一是全球创业成长服务集群，通过联合创业、产业服务为企业提供从种子到Pre-IPO的创业投资和创业服务；二是云计算/大数据/人工智能集群，为政府及企业提供云计算、大数据、人工智能等技术服务；三是金融科技集群，用云计算、大数据、人工智能等为中小微企业提供金融服务；四是产业互联网集群，帮助传统产业实现互联网化和智能化。四大集群已形成一个既开放又协同发展的产业生态圈。
图6：星河集团四大业务集群
数据来源：天马股份官网
目前，星河集团已经控股天马股份（002122.SZ）、步森股份（002569.SZ）和美股众美联（NASDAQ:JMU），拥有200多家互联网成员公司，总市值超过1000亿元。
图7：星河集团控股公司产业布局图
数据来源：公司资料
产业大数据是产业互联网的驱动力，天马股份将被定位为星河集团产业互联网布局中的关键。星河集团通过前瞻产业布局打造产业互联网大数据服务平台，集团持续将优质资产和资源导入上市公司，今年三月公司0元受让集团旗下能通天下网络技术有限公司，能通天下致力于为电商、在线教育、医疗、旅游、O2O、B2B、 互联网金融等领域的企业提供在线客服、呼叫中心、CRM、工单等产品与服务，帮助企业提高客服工作效率、提高客户满意度、提高客户转化率。有超过3000 家的知名企业，正在通过该平台，每天响应超过300万次的在线咨询、电话呼叫、工单、留言，帮助企业平均提高客服工作效率70%以上、提高客户满意度至95%以上、提高客户转化率10-30%。公司服务企业包括海尔、海信、西门子、微软、万科等上千家客户。
政企关系良好，星河集团有望与政府强强联手，整合智能科技产业链。2017年6月29日，星河集团携手天津政府发起设立300亿智能科技产业基金。星河集团将为天津引入智能工程技术中心，打造中德工业4.0智能制造中心、集成电路中心、汽车电子和无人驾驶中心、智能交运中心等多个智能产业。
图8：公司大股东变更为星河创投
数据来源：wind，国泰君安证券研究
2. 大数据和SaaS，产业互联网存在巨大发展机遇
2.1.互联网技术成熟促进SaaS产业发展
中国互联网发展迅速，我国拥有世界第一网民数量，互联网普及率超过50%，这为SaaS行业发展提供广阔的市场空间。根据中国互联网信息中心提供的信息，我国网民数量持续处于增长状态，由2010年的4.57亿增长到2016年的7.31亿，复合增长率近7%，同期互联网普及率由34.3%上升到53.2%。网民数量与互联网普及程度决定了SaaS行业具有极大发展潜力。同时，目前企业方面信息化程度普遍偏低，2015年中小企业中有信息化系统建设的仅有10%。此外，使用网上应用系统的企业在全行业中仅占两成左右。随着未来企业方面信息化与网络化程度的加深，预计企业对SaaS服务的需求将会加大，SaaS服务行业可能会成为延展性很强的长尾市场。
图9: 2010-2016中国网民规模（单位：万人）与互联网普及率
数据来源：中国互联网信息中心，国泰君安证券研究
图10: 中小企业中信息化建设企业所占比例
数据来源：国泰君安证券研究
图11: 使用网上应用系统企业所占比例
数据来源： 易观智库，国泰君安证券研究
2.1.1. 我国云计算市场仍处于初创阶段
云计算市场美国占明显优势，未来可能面临挑战。美国在云计算领域起步早于其他国家，依托于计算机行业长期技术沉淀，目前已经步入发展稳定阶段，市场规模占绝对优势，北美云计算市场的发展情况给整个行业带来乐观预期。2010年到2016年全球云计算市场规模由142亿美元上升到655亿美元，年复合增长率在29%左右，同时在云计算市场格局上，北美占据市场份额近60%，占据市场主导地位。在云计算市场中SaaS服务的市场规模一直保持较大的比例，占云计算市场总规模的50%以上。
图12: 全球云计算市场规模（单位：亿美元）
数据来源：易观智库，国泰君安证券研究
图13: 全球云计算市场格局（%）
数据来源： 易观智库，国泰君安证券研究
图14: 2014-2020全球云计算市场结构（单位：亿美元）
数据来源：中国互联网信息中心，国泰君安证券研究
我国云计算市场依然处于起步阶段，而SaaS服务市场占云计算市场份额比重长期在60%以上。原因在于SaaS的切入点以中小企业为主，以标准化模式进行贩卖，具有上线速度快与按需求分配的特点，因此SaaS的需求比IaaS与PaaS高。此外，SaaS行业进入难度要低于IaaS，使得SaaS领域企业数量相对较多。
图15: 我国云计算市场规模（单位：亿元）
数据来源：36氪研究院，国泰君安证券研究
图16: 我国SaaS服务市场格局（单位：亿元）
数据来源： 36氪研究院，国泰君安证券研究
图17:预测2012-2018我国云计算市场份额中SaaS的比重（%）
数据来源：36氪研究院，国泰君安证券研究
云计算的发展推动SaaS服务在两种模式上同时开花，一种是面向C端客户的消费互联网，另一种是面向B端客户的产业互联网。2C的消费互联网以BAT为主要代表，而2B的产业互联网目前仍然没有大型的巨头公司产生。在互联网上市公司中，中国产业互联网公司与消费互联网公司市值比为1:9，而美国公司的市值比为6:4。
图18:中美消费互联网和产业互联网对比
数据来源：易观智库，国泰君安证券研究
2.1.2.政策大力支持，SaaS企业盈利能力逐步提升
国家政策驱动云计算和SaaS行业发展。在政策扶持方面，国家从15年以来持续出台有利于云计算行业发展的政策性文件，如《关于促进云计算创新发展培育信息产业新业态的意见》、《云计算综合标准化体系建设指南》等。一些对于细分行业的指导性文件有利于SaaS发展，例如《中国银行业信息科技“十三五”发展规划监管指导意见（征求意见稿）》与《关于发布2016年工业转型升级重点项目指南通知》都有利于细分行业SaaS服务。
表1：SaaS主要相关法律法规
时间
法规
2015年1月
《关于促进云计算创新发展培育信息产业新业态的意见》
2015年7月
《关于积极推动“互联网+”的行动计划指导意见》
2015年11月
《云计算综合标准化体系建设指南》
2016年3月
十三五规划纲要，重点突破大数据与云计算关键技术，推动云技术，大数据，物联网发展
2016年7月
《国家信息化发展战略纲要》，着力构筑移动互联网、云计算、大数据、物联网领域比较优势
2016年7月
《中国银行业信息科技“十三五”发展规划监管指导意见（征求意见稿）》要求“探索建立银行业金融公共服务行业云”，构建私有云与行业云的混合云应用
2016年10月
《关于发布2016年工业转型升级重点项目指南通知》明确了中国制造的重点领域重点扶持工业云与大数据公共平台
数据来源：国泰君安证券研究
我国SaaS行业整体盈利能力有待提升。与美国已经进入稳定发展期的情况相比，现阶段我国SaaS依然处于不成熟阶段，因此管理费用率过高，国内SaaS企业的管理费用率高达59%，远高于国外SaaS企业的13.3%与国内软件与服务企业的18.9%。同时，付费用户占比较低，16年我国SaaS行业付费用户占比为35%。此外，我国企业管理软件渗透率比较低也是一大主要原因。
图19: 我国SaaS企业主要特征
数据来源：wind，Bloomberg，国泰君安证券研究
图20: 我国SaaS行业付费用户数（单位：万人）
数据来源：36氪研究院，国泰君安证券研究
图21: 美国SaaS行业发展情况
数据来源：36氪研究院
图22: 我国SaaS行业发展情况
数据来源： 易观智库
从技术上看，多租户架构的成熟使得SaaS可以放量，驱动SaaS行业加速发展。单租户架构是指每个用户都有自己的软件实例和底层支持架构。多租户架构是指多个用户可以共享一份软件实例来存储数据，该软件实例又能对各用户数据进行隔离。在多租户架构下，SaaS可以通过共享基础设施而大幅降低成本，同时多租户架构作为一种可拓展的架构，也降低了系统的运维成本及复杂度、从而可以享受规模效应带来的边际成本降低。因此，多租户架构下的SaaS拥有传统软件行业无法具有的优势。
表2：传统软件模式与SaaS模式对比
传统软件模式
SaaS模式
初期投资
高，主要是数据服务器和操作系统等的前期支出
低，一次性交付安装费
总成本
高，包括前期成本，升级维护软硬件费用
低，按需交付固定月费
部署时间
长，安装及配置应用系统所需时间
短，无需安装硬件
风险
高，财务风险高
低，无长期合约约束，与供应商分担风险
服务持续性
低，服务时间通常于维护期后结束
高，软件升级与维护服务持续整个服务期
数据来源：国泰君安证券研究
2.1.3.我国SaaS行业竞争格局
国内SaaS企业较多，主要参与方包括创业公司，互联网巨头以及来自传统软件的转型公司。竞争特点在于三大主要参与方战略不同，创业公司与传统软件转型公司由于资金与技术基础不足，主要关注细分领域SaaS服务。互联网巨头互联网公司更多的是打造平台化的生态系统，在自己核心应用的基础上重点发展第三方应用的开发，培育移动办公应用生态圈。
表3：国内SaaS领域竞争格局
企业类型
企业名称
主要优势
创业企业
合创科技
移动 CRM 领域的创业新秀，2015 年11 月登陆新三板。核心产品包括红圈钉钉、红圈管理、红圈营销。
北森云
人才管理软件云服务商，2016 年4 月登陆新三扳，。具有测评云、招聘云、绩效云、核心人力云等SaaS 标准化产品。
客如云
深耕餐饮行业的SaaS 服务商。通过提供软硬件一体设备，提供覆盖预定、外卖、排队、点菜、收银等全业务功能，并按照提供的终端数量从商户收取月租费，未来将收取移动支付的交易佣金。
传统企业转型SaaS
用友网络
传统企业管理软件龙头。在云计算背景下积极转型，形成了“财务会计（畅捷通）+销售营销（超客和秉钧）+办公协同（企业空间和工作圈）的企业级互联网布局。
金财互联
财税云服务龙头企业，金税三期纳税服务平台承建商。提供凭证管家、财税管家、办税管家等增值服务。通过财税大数据提供多元金融服务。
二六三
企业邮箱和海外华人通信服务双龙头。以企业云统一通讯平台打造纯正的SaaS 服务，同时早已布局了在线视频、协同办公等多项高频应用。
互联网
巨头
阿里
2014年12月推出 阿里钉钉测试版，网页后台管理+独立APP（移动端+PC 端）+网页版APP。通过开放的API 接口，企业可以接入现有应用系统：办公系统、人事系统、财务系统、业务系统等，也可以定制企业专属门户
腾讯
2016年4月18日推出微信企业版，网页后台管理+独立APP（移动端+PC端）。可获取应用套件令牌、获取预授权码、获取企业号的永久授权码、获取企业号access_token，获取企业授权信息
数据来源：国泰君安证券研究
1.2.大数据逐渐成为企业发展的标配
中国大数据行业发展迅速，每年增速都在30%以上。根据中国信通院报告，我国大数据行业规模由2014年的84亿元增长到2016年的168亿，16年市场规模比15年同比增长了45%。随着国家政策激励以及大数据应用模式的逐步成熟，未来几年中国大数据市场预计仍将保持快速增长，预计到2020年中国大数据市场规模将达到578亿元。
图23:我国大数据产业市场规模（单位：亿元）
数据来源：中国信通院，国泰君安证券研究
2.2.1.中国经济进入下半场，大数据产业迎来发展契机
我国GDP增速持续下降，经济增长由高速增长转变为平稳增长，市场竞争将会加剧，企业发展由粗放式扩张转变为精细化管理，企业继续利用大数据优化业务流程，并驱动业务增长。16年我国GDP增速约为6.7%，随着我国经济进入“提质增效，挤出水分”的新阶段，我国在宏观层面开始处理“结构失衡”与“粗放式发展”的问题，在这种情况下，利用大数据可以有效分析未来发展的着力点，有利于企业节约资源，高效发展，提升质量。
图24: 经济增长变化驱动大数据产业发展
数据来源：国泰君安证券研究
高频发布的政策助推大数据占据“风口”。13年以来，国家有关大数据发展的政策出台数量呈现几何式增长。我国在大数据方面深化运用，加强培育，是稳增长、促改革、调结构、惠民生与推动政府治理能力现代化的内在需要与必然选择。
图25: 我国大数据相关法规政策每年出台情况（单位：件）
数据来源：国泰君安证券研究
下游客户以国企为主体，且需求巨大，这一趋势还将延续。根据移动信息化研究中心调查显示，国企与国企背景企业在大数据存量市场上占40.5%的份额，在增量市场上占47.8%的份额，远超私企与外企。这是因为国内近几年经济的飞速发展背后遗留了大量问题，如城市管理、安全管控、行政监管、产能过剩等。国企对于精细化管理、洞察力的需求最为旺盛。例如，政府导入大数据采集城市数据、实时分析，加强对城市能耗的管理；公安等部门导入大数据分析犯罪记录，提前预防犯罪行为发生；企业基于大数据的实时获取、访问和分析最终用户数据，实时调整产能，避免产能过剩。同时，“国字头”机构拥有最为丰富的数据源和充足的资金预算，因此，在现阶段及今后的很长一段时间内，他们会是市场的消费主体。
图26: 大数据市场存量与增量分析
数据来源：移动信息化研究中心，国泰君安证券研究
我国大数据产业链发展日趋健康。国内新创厂商原本聚焦于技术壁垒较低的应用、可视化、解决方案环节进行创业，原因在于企业为了尽快开拓市场。这些领域资本投入相对较小，周期较短。而作为大数据关键性技术支撑的，同时也是技术壁垒最高的数据库、存储、分析环节，由于投入大周期长，极少有新创厂商切入。但在2016年我们看到形势发生了变化，数据库及大数据新创厂商增多，基础支撑技术将随着新鲜血液的输入得到加强，产业链将进一步完善。
图27:大数据产业链纵向链条中细分领域市场份额变化趋势（%）
数据来源：移动信息化研究中心，国泰君安证券研究
2.2.2.大数据产业竞争格局：层次分明，壁垒高
各细分领域层次分明，壁垒较高。大数据产业呈现层次分明的竞争格局，大体可以分为数据服务产业，基础支撑产业，融合应用产业。其中融合应用产业专注于细分市场大数据运用，因此参与企业数量最多，但企业总体规模并不是很大。数据服务产业与基础支撑产业由于技术壁垒较高，同时又有大型互联网公司参与，因此参与竞争的企业数量较少。
图28: 大数据产业结构一览
数据来源：中国大数据产业生态大会报告
表4：国内大数据产业主要上市公司
企业名称
主要优势
融合应用产业
久其软件
政务大数据领先企业，久其具有30余家分支机构，服务网络覆盖全国。目前拥有专利50余项和久其网络报表平台（CI&RO）、久其智通大数据业务支撑平台（久其达尔文，DARWIN）、久其大数据系统平台（久其唯数）、久其开发与应用平台（久其DNA）四大业务平台。
美林数据
美林数据是国内知名的工业大数据领军企业，重点面向智能电网、智能制造等工业领域企业客户，提供包括大数据产品与技术服务在内的大数据增值解决方案。是“中国大数据企业50强”。
神州信息
神州数码信息服务股份有限公司是中国信息服务产业的领导企业，为金融、政企、电信、农业及制造等重点行业提供技术服务、农业信息化、应用软件开发、金融专用设备及集成解决方案等专业的IT服务。神州信息以云计算、大数据技术为支撑，以产品化、平台化为重点，布局产业互联网，促进跨界融合，构建产业服务新生态，以专业的服务和负责任的态度为用户提供整合的IT服务。
天源迪科
国内领先的产业云BOSS和大数据综合解决方案提供商，专注于利用当代最先进的IT技术推动企业和政府部门在管理和商业模式上的创新发展，为其提供综合解决方案，包括运营支撑、大数据、移动互联网解决方案等。
三盟
专注于云计算、大数据、智慧教学等前沿领域研究与开发的已上市的高新技术企业，致力于为教育、政府、企业等行业信息化建设提供顶级整体解决方案。
东软
提供行业解决方案和产品工程解决方案以及相关软件产品、平台及服务。行业解决方案涵盖领域包括：电信、能源、金融、政府、制造业、商贸流通业、医疗卫生、教育与文化、交通、移动互联网、传媒、环保等。在汽车电子、智能终端、数字家庭产品、IT产品等产品工程领域。
基础支撑产业
人大金仓
中国自主可控数据库、大数据相关产品、服务及解决方案提供商。先后承担了国家“核高基”、“863”等重大专项，研发出了具有国际先进水平的大型通用数据库产品，并广泛应用于政府、国防军工、能源、金融、医疗等高信息安全领域。
东方金信
首批通过工业和信息化部大数据能力认证的六家企业之一，并在2016年4月工信部举办的大数据产业峰会上代表中国大数据厂商发言，讲解大数据技术与产品创新，同时作为中国数据中心联盟成员，参与和编写了中国大数据标准和安全纲要。
明朝万达
是中国新一代信息安全技术企业的代表厂商，专注于数据安全、公共安全、云安全、大数据安全及加密应用技术解决方案等服务。
数据服务产业
数据堂
数据堂始终秉承“专注数据 共享价值”的企业理念，依托自身的数据资源、技术研发优势及丰富的市场运营经验，打通数据获取、数据处理、数据服务环节，融合和盘活各类数据资源，推动相关技术、应用和产业的创新，实现数据价值最大化。数据整合和数据云服务。作为中国大数据第一股，数据堂拥有5家子公司和1家控股子公司，致力成为全球最大的数据资源运营商。
海康威视
北京金恒通达科技有限公司，成立于1997年，开始于中关村的一柜台。2005年公司跟神州数码合作，成为华北区代理东芝投影机总代理，同年公司成立系统网路集成部，开始专注于客户与工程技术，为公司注入新的活力。
天玑科技
天玑科技成立于2001年，天玑大数据精准营销解决方案融合了金融交易的数据分析、地理位置分析和移动终端等通用支持，是针对金融行业的通用大数据营销方案，具备高性能实时和离线计算的统计分析能力，为金融行业进行活动推广提供商业智能支持。
浪潮信息
浪潮是中国领先的云计算、大数据服务商，已经形成涵盖IaaS、PaaS、SaaS三个层面的整体解决方案服务能力，凭借浪潮高端服务器、海量存储、云操作系统、信息安全技术为客户打造领先的云计算基础架构平台，基于浪潮政务、企业、行业信息化软件、终端产品和解决方案，全面支撑智慧政府、企业云、垂直行业云建设。
数据来源：国泰君安证券研究
国内大数据行业市场竞争格局正在逐步形成过程之中，在美国，企业云服务和大数据应用市场中已经出现了的超级独角兽，而国内目前在2B的基于大数据的产业互联网领域仍然是空白，群雄逐鹿探索发展路径，期待巨头公司的出现。
图29:美国企业级SaaS服务及大数据巨头已经出现
数据来源：Wind，国泰君安证券研究
3. 收购微盟科技，切入SaaS服务
3.1.专注的微信生态服务商，积累渠道优势和客户基础
公司产品及服务分为软件、电商、营销、金融和资本五类。其中微盟软件主要为企业提供基于微信平台的开发、运营、培训、推广一体化解决方案；微盟营销通过在以腾讯系为主的社交平台提供广告投放服务，帮助客户实现一站式精准移动营销。微盟电商业务尚处于培养市场、提高用户粘性阶段，微盟金融与资本业务也刚刚起步。
图30：微盟科技产品分类及举例
数据来源：公司官网
目前软件业务和营销业务是公司的主要收入来源。微盟软件采用模块化产品按年收费的方式，各类解决方案每年的价格从3800元到12800元不等。通过总部直销、分公司经营加代理的模式拓展销售渠道，在北京、广州、深圳、杭州、苏州、南京、成都等地设有分公司。
表5：软件业务各产品套餐价格标准
套餐名称
价格
微众销
8800
微盟旺铺
8800
行业版
8800
黄金版
5800
增强版
3800
微餐厅
外卖版：4800
至尊版
单店版：8800
数据来源：国泰君安证券研究
公司代理商数、入驻商户数、付费商户数均是行业第一。截至目前，微盟科技已成为腾讯TSA部门 SMB（中小客户部）合作的标杆企业，商户数已超过220万，涉及电商、餐饮、汽车、房产、医疗、旅游等多个行业。微盟无疑已成为基于微信的第三方服务市场的龙头。通过不断强化基于已有商户积累的6亿用户数据和萌店平台2500万用户行为数据的DMP数据管理中心，还可以为广告主实现投放精准化和效果监测的最优化解决方案。众多的优质客户资源，使得公司在第三方服务市场中占据领先地位，获得良好的口碑，既有利于新增客户的涌入，也有利于公司对已有客户资源进行二次开发，在推出广告+软件套餐、提高软件续费率的基础上提供用户ARPU值。
图31：公司典型客户
数据来源：微盟科技官网
3.2.打通线上线下，引领新零售变革
线上线下融合加现代物流，新零售概念横空出世。“新零售”概念由马云在2016年云栖大会上首次提出，他认为：未来的十年、二十年，没有电子商务这一说，只有新零售。也就是说，线上线下和物流必须结合在一起，才能诞生真正的新零售。马云的“新零售”概念提出后，为零售业的发展带来了新的思路，引领了零售行业变革的大潮。
图32：新零售三大特征
数据来源：阿里研究院，国泰君安证券研究
微盟发布智店小程序，助力线下门店实现新零售变革。2017年6月，微盟科技正式发布针对线下实体门店的小程序解决方案——智店小程序，帮助线下实体商户转型新零售。智店小程序以“门店+会员”为核心，通过智能门店管理，帮助商户无缝打通线上线下，商户通过智店小程序可以实现在线优惠买单，同时，还能够为商户提供会员营销，通过积分充值等营销手段提升会员转化率，促进二次消费。智店小程序标志着微盟科技新零售战略的正式启动，未来发展值得期待。
图33：微盟科技新零售定位
数据来源：微盟科技
3.3.新用户及付费转化提升，公司业务高速增长
新增用户趋缓，续费率有所提高。到今年5月，累积注册用户达到219万左右，14到17年的CAGR在165%，但注册新增同比逐季度下降，增长趋于缓慢。续费率上来看，整体上2016年比2015年略有提高，在32%左右。目前付费用户数量接近10万，而新增付费用户16年同比提升21.6%，每月也基本同比增加，主要得益于整体转化率的提升——在去年Q4接近10%，今年Q1回落到7%。
图34：微盟科技软件业务累积注册用户2017年5月达到219万
数据来源：星河互联，国泰君安证券研究
图35：微盟科技软件业务新增注册用户增速趋缓
数据来源：星河互联，国泰君安证券研究
图36：微盟科技软件业务新增付费金额基本保持稳定
数据来源：星河互联，国泰君安证券研究
图37：微盟科技软件业务新增付费用户数量基本保持稳定
数据来源：星河互联，国泰君安证券研究
软件业务整体毛利率超过90%，净利率达到20%左右。软件业务整体从行业上包含面向百业和智慧餐厅，从产品上包含软件，硬件，代运营和定制化开发。按季度来看，毛利率逐步提升，在今年第一季度完成总收入3,800万，毛利3,500万左右，毛利率超过90%。费用成本主要为人员工资，办公及其他费用。2016年净利润为3200万左右，平均净利率在19%，除去Q1节假日因素，16年Q2-Q4净利超过20%。
图38：微盟科技软件业务毛利率稳中有升
数据来源：星河互联，国泰君安证券研究
图39：微盟科技软件业务净利率达到20%左右
数据来源：星河互联，国泰君安证券研究
整体收入增速快，客单有望进一步提高。整体软件套餐收入上，2015年完成收入7400万，2016年1.7亿元左右，同比增长129.7%，2017年前四个月已完成4800万左右收入。其中，2015年直销比例仅为33.1%，2016年公司逐渐将重要城市及销售业绩较好的代理商收为子公司，进入直销体系，因此直销比例逐渐增长至今年前四个月平均在60%，并将逐渐趋于稳定。软件业务的毛利16年在92%。按客单来看，客单从16年初的4,215元有所提高，之后逐渐稳定在5,000元以上。今年年初受节假日影响业务有所回落，但逐渐提高。今年预计会增加更高价值的版本，客单有望进一步提高。
3.4.依托腾讯广告生态，今明年将迎高速增长
公司广告业务基于与腾讯的合作关系，主要目标客户为中小企业主。公司将广告在微信朋友圈，公众号，QQ空间，腾讯网等腾讯生态下进行投放；盟聚DSP（Demand-Side-Platform）平台业务：整合腾讯移动社交流量、微盟内部流量和第三方移动流量例如Wifi万能钥匙，今日头条等，融合DSP和AdNetwork程序化流量优势，为广告主提供一站式精准移动营销服务。主要目标客户群为中小企业广告主，覆盖七大主流行业包括电商、房产、汽车、旅游、家装、金融、生活服务。
收费方式包括CPC和CPM两种。微盟科技的移动广告运营模式整合了广告平台流量（腾讯广点通、腾讯微信公众平台以及共有交易平台）、微盟自有流量以及盟聚联盟流量，提供不同CPC（Cost Per Click）与CPM（Cost Per Thousand Impression）价格的广告样式规格，为广告主提供精准的广告投放服务，按照广告投放的具体效果获取广告收入。其中，朋友圈推广收费方式通过CPM，有排期和竞价两种价格标准；公众号按照CPC扣费；QQ广告分为移动端和PC端，依托广点通技术，在腾讯联盟上展示广告，有CPM和CPC两种收费方式。
图40、微盟科技平台服务商业模式
数据来源：国泰君安证券研究
付费账户数量稳定增长，续费率高。付费广告主账户数超过7000个，月环比平均增长在20%以上；KA（即首月充值超过50万）用户今年保持稳定发展，月环比平均增长在10%左右。续费表现来看，根据最新的四月整体统计，平均续费率达到65%，其中朋友圈投放的续费率超过平均，达到68%，广点通和公众号的续费率在50%左右。
广告收入高速增长，毛利率接近18%。2016年全年完成广告收入1.66亿，98%为腾讯系投放产生，300万为第三方渠道投放。2017年前四个月完成1.45亿。2017年排除节假日因素后，环比收入增长率连续两个月保持在40%以上，四月完成将近6000万收入。毛利率在2016年第四季度达到24%，2016年毛利2600万左右，平均毛利率18.2%。2017年一季度毛利收入超过上季度，在1700万左右，毛利率在17%左右。
图41：广告主保持稳定增长
数据来源：星河互联，国泰君安证券研究
图42： 毛利在2016年第四季度达到20%，2016年平均毛利15.8%。2017年一季度毛利率在19.6%
数据来源：星河互联，国泰君安证券研究
整体上来看，广告平台不存在单一大客户依赖的风险。从Top10广告主的收入贡献来看，总贡献占过去一年的43%，超过千万投放的有7家，主要行业有婚纱摄影，金融，鲜花O2O，广告公司等。
图43： 前十大客户消费金额和占比
数据来源：星河互联
3.5.稳居微信第三方服务平台第一梯队
根据WeMedia在2014年8月发布的《2014年微信公众平台生态白皮书》，截至2014年，微信第三方服务平台从无到有，已经达到2000多家，其中90%是具有专业能力的公司型服务商，50%获得了融资。而随着服务市场玩家纷纷涌入，产品及服务同质化现象逐渐严重，2014年下半年开始行业逐渐引来洗牌的整合。目前，第一梯队已经形成：以做百业的解决方案为主的点点客，微客来和微盟；以针对电商行业提供微信第三方建站工具的有赞。
表6: 第三方微信服务平台基本信息及融资历史
公司名称
成立时间及团队
商业模式
融资历史
微盟
2013，发展至今共2000人左右
由最初的微信开发服务商发展成为一家集软件开发、电商平台、广告营销、金融服务、资本投资、大数据平台为一体的多元化业务的公司。
2015.11：C，5亿人民币，海航资本，腾讯2015.4：B，1.5亿人民币，金字火腿，华映资本
2014.7：A，3000万人民币，华映资本，825新媒体产业基金，王维玮
点点客
2007，发展至今共1231人左右，包括研发人员477人
基于微信的移动电商技术提供商和服务运营商，构建“移动电商SaaS 服务，移动电商平台，移动广告以及移动 互联网金融（筹）”等四大版块业务。
2015.2：B，2.2亿人民币，深创投，华夏资本
2014.9：正式登陆新三板做市交易系统（430177）
2014.9：A+，1500万人民币，深创投
2014.7：A，2500万人民币，艾云创投
杭州起码*
2012
基于SaaS模式向商户提供面向电商商家的微商城系统以及线下业态的完整的移动电商解决方案。
2017.3：并购，中国创新支付增发55.16亿股收购有赞51%的股份。有赞估值59.5亿港币
2014.10：A，数百万美金，经纬中国
2013.2：天使，阿米巴资本
北京口袋科技
2011
基于微信的个人电商开店工具，用户主要为小白用户，小作坊，手工艺人，代购等在淘宝等平台流量受限，经营能力有限的个人卖家。
2015.8：C，未透露，腾讯，Tiger老虎基金
2014.12：B， 未透露， 华平投资
2014.6：A， 未透露，成为资本，经纬中国2014.1：天使轮，未透露，梁杰
微客来
2013，发展至今共400人左右
基于微信的O2O行业解决方案提供商，构建“门店O2O营销，电商v店社会化分销，传统零售转型，微信公众号定制开发”等四大板块业务。
未知
数据来源：星河互联，国泰君安证券研究
4. 收购博易股份，奠定大数据实力
4.1.国内最具影响力的大数据应用服务商之一
博易股份2013年挂牌新三板，主营业务是商业智能，数据的搜集和分析是公司核心技术。商业智能是指对生产、经营、市场等商业信息和数据进行搜集、挖掘、管理和分析处理的过程，是企业决策者进行分析决策的软件工具，目的是使企业的各级决策者获得知识和洞察力，帮助他们做出对企业更有利的决策。公司的主要产品是BI-Pilot（领航者）企业级商业智能平台，根据用户要求在平台上进行二次开发，形成一套完整的数据分析系统，提供对原始数据和信息的智能报表、即席查询、多维分析、数据挖掘、决策支持、监控预警、趋势预测等，为用户决策提供支持。
图44：博易股份商业智能解决方案
数据来源：博易股份公开转让说明书
图45：BI-Pilot“领航者”企业级商业智能平台功能
数据来源：博易股份公开转让说明书
公司近年来营收和净利润均保持高增长，并入天马股份后增长有望进一步加速。公司2016年实现营业收入1.08亿，同比增长57.60%，实现净利润1600万，同比增长55.65%。
图46：博易股份营收保持高增长
数据来源：wind，国泰君安证券研究
图47： 博易股份净利润保持高增长
数据来源：wind，国泰君安证券研究
公司目前拥有众多的金融、国企、政府客户，为工农中建等大型银行、国家电网、中国移动、上交所等提供应用服务。随着公司并入天马股份，借助星河集团的强大资源将为公司带来新的业务需求，将为博易股份带来丰富的客户资源，增长有望进一步加速。
图48、博易股份大数据各行业客户
数据来源：国泰君安证券研究
4.2.从商业智能到产业互联网，2B市场前景广阔
随着越来越多的企业开始寻求现代商业智能软件和分析工具，商业智能市场未来将持续保持增长。当前全球宏观经济增速出现放缓，企业竞争将进一步加剧。传统粗放式的经营已经无法再帮助企业脱颖而出，唯有不断提高企业经营效率，变革商业模式，才能提高企业竞争力，这些都需要基于现代化的经营数据分析工具。根据Gartner最新预测，随着需求的增长，今年全球商业智能(BI)和分析软件解决方案市场将达到183亿美元，比2016年增长7.3%，而在2020年，这一市场规模将突破228亿美元。
商业智能市场整体发展趋势是从传统BI到大数据BI再到智能BI，博易股份处于第二阶段。传统BI主要是服务于企业内部的生产、运营和客户管理，而大数据BI增加了数据监测和平台式的数据库和应用服务，智能化BI通过人工智能技术为用户决策提供帮助。目前博易股份属于第二类——大数据BI。
图49：BI发展趋势：从传统到智能
数据来源：艾瑞咨询
国内商业智能领域，平台软件市场被国外厂商掌控，应用软件市场国内企业占有一席之地。国际上从事商业智能系统解决方案的公司 IBM 公司、Oracle 公司、微软公司、SAP 公司、TeraData 公司、SAS公司等已经进入国内市场，主要提供以工具平台软件为主导的解决方案。在商业智能应用软件市场中，电信、金融和政府等行业的信息化程度较高，其业务的开展依靠大量的信息化业务系统支撑，国内供应商往往拥有多年的行业经验，更贴近客户的偏好，对客户需求的理解和把握比较深刻。目前公司在国内的竞争对手主要包括用友华表、东方国信、久其软件等公司。与这些公司相比，博易股份还存在一定差距。
5.“企业云+大数据+人工智能”=智能商业服务商
天马股份本次通过收购微盟科技、博易股份转型成为大数据驱动的智能商业服务提供商，将通过“企业云服务+大数据+商业人工智能”，整合众多服务机构，向企业和政府客户等提供一站式的企业云服务平台，大数据服务平台和基于人工智能的智能商业服务平台，让企业的管理更简单、经营更高效、决策更优化。天马股份的企业云服务平台分为前台（建站与营销）、中台（供应链协作）和后台（企业内部管理）；大数据服务平台主要包括大数据开放平台、大数据应用和数据资源导入；智能商服务平台则汇聚了大量的智能商业模型。通过微盟弥补公司前台业务的实力，通过博易股份增强公司大数据平台能力，而自有的星河企服则承担中后台的业务需求。公司将通过平台共享服务和大数据驱动在跨行业企业间形成强大的网络效应。
图50：天马股份智能商业版图
数据来源：国泰君安证券研究
微盟科技和博易股份均为细分领域龙头企业，收购完成后公司将在企业前端云服务和大数据应用方面获得行业领先地位，强化其在智能商业上的先发优势。
图51：完善的产品平台和技术体系支撑
数据来源：国泰君安证券研究
公司本次收购助力转型的同时也极大程度增强了公司的持续盈利能力，2016年，微盟科技营业收入3.15亿元，净利润4718万元，微盟科技承诺2017年、2018年、2019年、2020年上半年实现的净利润数分别不低于1.2亿元、1.6亿元、2.2亿元、0.8亿元，合计不低于5.8亿元。博易股份2016年营业收入1.08亿元，净利润1789万元，公司承诺2017年、2018年和2019年净利润分别为4000万元、5200万元和6800万元。
被收购公司管理层对于后续公司发展表现出了强大的信心，愿意与上市公司利益绑定，微盟科技CEO孙涛勇承诺自本次交易公司股票复牌之日起3个月内，在二级市场使用不低于3亿元的自有资金增持公司股票，并承诺12个月内不得通过任何方式减持。
与此同时，天马股份发布限制性股票激励计划，对于现任的董事、中高层管理人员及核心业务人员，承诺在2017年、2018年、2019年分别完成1.3亿元、5亿元和8亿元的归属于母公司的净利润，以便获得公司授予的总数不超过600万股的限制性股票激励，对于公司业绩指标给予了明确的目标。
6. 盈利预测与估值
6.1.核心假设
1. 传统业务收入未来三年基本保持稳定，2017-2019年增长率分别为3%、3%、3%。
2. 通过技术创新和工艺技术改造，公司毛利率有小幅提升。
6.2.盈利预测
根据核心假设，预计公司2017/2018/2019年营业收入分别为22.23亿/22.90亿/23.58亿元，净利润分别为0.41亿/0.43亿/1.05亿元，EPS分别为0.03元/0.04元/0.09元。
6.3.备考盈利预测
我们对公司完成并购进行盈利预测，考虑标的公司微盟科技2017-2019年净利润业绩承诺为1.2亿元、1.6 亿元、2.2亿元，博易股份2017-2019年净利润业绩承诺为4000万元、5200万元和6800万元，天马股份2017-2019年备考归母净利润为1.36亿、1.69亿、2.76亿，备考EPS为0.11、0.14、0.23元。
表5：公司备考盈利预测
指标
2017E
2018E
2019E
归母净利润（亿元）
1.36
1.69
2.76
股本数（亿股）
11.88
11.88
11.88
备考EPS（元）
0.11
0.14
0.23
数据来源：公司公告，国泰君安证券研究
6.4.公司估值
公司未来将转型大数据和SaaS软件业务，A股与公司业务相近的公司有东方国信、飞利信、用友网络、齐心集团等。
表8：PEG估值法
收盘价
EPS
PE
CAGR
PEG
公司名称
2017/7/21
2017E
2018E
2019E
2017E
2018E
2019E
*东方国信
12.62
0.43
0.58
0.76
29.35
21.76
16.61
0.21
1.40
*飞利信
8.28
0.50
0.63
0.71
16.56
13.14
11.66
0.12
1.34
*天源迪科
11.84
0.45
0.59
0.76
26.31
20.07
15.58
0.19
1.38
*用友网络
17.08
0.28
0.40
0.50
61.00
42.70
34.16
0.21
2.86
*齐心集团
18.63
0.40
0.60
0.74
46.58
31.05
25.18
0.23
2.05
可比公司平均
13.69
0.41
0.56
0.69
35.96
25.74
20.64
0.19
1.89
数据来源：WIND，国泰君安证券研究（注：加*的公司盈利预测来自于WIND）
1）估值方法一：相对估值法PE
参考公司2017年-2019年业绩考核目标分别为净利润1.3亿，5亿和8亿，2018年行业平均25.74倍PE，考虑微盟科技的龙头服务商地位，给予公司一定估值溢价，给予2018年30倍PE，合理估值约为12.62元。
2）估值方法二：相对估值法PEG
参考公司2017年-2019年业绩考核目标分别为净利润1.3亿，5亿和8亿，CAGR约为83%，2017年行业平均PEG为1.89，对应天马股份合理估值为17.17元。
综合两种估值方法，出于谨慎性考虑，选择两种相对估值法孰低的合理 估值12.62元作为目标价格，首次覆盖给予增持评级。
7. 风险提示
（1）新业务推进不及预期的风险
公司未来成长主要依赖大数据和SaaS软件业务，新业务的发展值得期待，但推进速度或者市场反映不及预期，将影响公司成长动力。
（2）监管风险
目前证监会对并购重组管理日趋严格，公司在剥离传统业务和开展外延并购过程当中已经多次收到问询函，未来公司战略动作可能会受到监管影响。